中金：维持药明合联跑赢行业评级 升目标价至75港元

  

　　中金发布研报称，考虑到全球ADC研发及生产需求景气度高且（02268）领先地位持续巩固，上调2025/2026年经调整净利润预测6.3%/10.2%至16.9/23.3亿元，当前股价对应2025/2026年经调整P/E为40.3x/28.7x，考虑到近期医药板块估值中枢上移，该行上调目标价66.7%至75港币，对应2025/2026年经调整P/E为49.1x/35.0x，相比当前股价上行空间21.9%。

　　中金主要观点如下：

　　1H25业绩超过该行预期

　　公司公布1H25业绩：收入27.0亿元，同比+62.2%；毛利润9.8亿元，同比+82.2%；经调整净利润8.0亿元，同比+50.1%，扣除利息收支后为7.3亿元，同比+69.6%。业绩超过该行预期，收入强劲增长主要因全球ADC需求景气度高、公司市场份额提升、以及项目向后期推进价值量增加，盈利能力提高主要得益于运营效率提升及新产能快速爬坡。

　　订单保持强劲增长态势，积极赋能合作伙伴

　　1）订单：截至1H25公司未完成订单达13.3亿美元，同比+57.9%，其中北美客户增长强劲（占比超50%），该行测算新签订单金额约7.2亿美元，同比环比均快速增长。2）项目数量及结构：截至1H25，进行中iCMC（综合项目）总数增至225个（1H25新签37个），临床III项目增至19个（1H25新增3个），商业化阶段项目1个，工艺验证（PPQ）项目增至11个（1H25新增3个）。3）赢得分子：1H25公司赢得13个iCMC项目，累计赢得超过80个。4）客户：2025年1-7月ADC对外授权金额大于10亿美元交易中，公司客户贡献超过75%交易总金额。截至1H25累计客户数达563家。

　　全球产能加速扩张，关键基地取得里程碑式进展

　　公司更新2025年资本开支预期至15.6亿元（此前年报指引为超过14亿元），其中9亿元用于新加坡、4.5亿元用于无锡。同时，公司指引2026-2029年资本开支合计超过70亿元，以支持全球产能建设。无锡基地2025年7月DP3制剂车间完成GMP放行，公司计划DP5制剂车间于2027年实现GMP放行，新加坡基地2025年6月达成机械完工里程碑，公司计划于1H26实现GMP放行。

　　致力于前沿技术平台，巩固创新领先地位

　　1）偶联技术：WuXiDARx™技术可提升ADC药物均一性以及在临床验证的偶联位点上提供灵活的药物抗体比（DAR值）选择。X-LinC接头技术可显著提升血浆稳定性，从而潜在提升ADC稳定性和拓展治疗窗口。2）载荷连接子技术：喜树碱类（CPT）有效载荷与亲水性连接子技术可提升ADC稳定性、亲水性及耐受性。WuXiTecan-1和WuXiTecan-2在小鼠及猴模型中展现出优异疗效和安全性特征。