自贸离岸债从“两头在内”到“两头在外”，国有大行香港分行相继发债

界面新闻记者 | 杨志锦

界面新闻编辑 | 王姝

8月19日，中国人民银行上海总部召开2025年下半年工作会议。会议指出，要发展上海自贸离岸债，研究升级上海自贸区自由贸易账户功能。

自今年6月18日中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛提出“发展自贸离岸债”后，两个月来国有大行香港分行相继发行自贸离岸债，融资主体和投资者资金均来自境外，真正实现了“两头在外”。

这和此前“两头在内”的模式有显著区别。展望未来，自贸离岸债将成为“提升人民币融资货币功能”的重要抓手，市场预计自贸离岸债将获得进一步发展。

中证鹏元研究发展部研发高级董事、资深研究员史晓姗对界面新闻记者表示，短期看，新的自贸离岸债仍在起步阶段，或以案例形式推广，发行主体主要是金融机构以及“一带一路”共建国家和中资“走出去”的优质、高评级企业，以奠定市场基础。未来仍需通过政策细则来规范参与者行为、明确各项职责，才可能实现市场化扩容。

国有大行香港分行相继发债

今年6月18日，潘功胜在陆家嘴论坛上宣布了支持上海国际金融中心建设的八项举措。其中一项为发展自贸离岸债，遵循“两头在外”的原则和国际通行的规则标准，拓宽“走出去”企业及“一带一路”共建国家和地区优质企业的融资渠道。

7月下旬，中国银行香港分行成功完成上海自贸区离岸债券定价发行。本次发行规模5亿元人民币，发行利率1.65%。

8月上旬交通银行称，交通银行香港分行成功以公募方式发行全球首单上海自贸离岸债，票面利率1.85%，期限3年，获得穆迪A2和惠誉A的债项评级，债券由中央国债登记结算有限责任公司托管。

“此次发行的两单自贸离岸债，是2023年市场停滞后的首次重启，直接响应央行2025年陆家嘴论坛发展自贸离岸债的政策要求。”史晓姗对界面新闻记者表示，“首要特征是严格遵循‘两头在外’，两单债券均要求融资主体（境外发行人）和投资者资金来自境外。”

两单自贸离岸债的发行人分别为交通银行香港分行和中国银行香港分行；从投资者看，中行香港分行自贸离岸债的投资者包括中银香港资产管理公司、建设银行（亚洲）有限公司、招商银行伦敦分行、建银国际证券有限公司、浦发银行伦敦分行等；而交行香港分行自贸离岸债的投资者包括香港、中东、中美洲等地区的境外投资者。

浦发银行金融市场总监薛宏立对界面新闻记者表示，今年6月获悉自贸区离岸债券发行重启后，该行第一时间开展投资可行性研究并推进相关准备工作，争取参与本年度首批自贸离岸债投资。

从“两头在内”到“两头在外”

自贸区离岸债券，又称“明珠债”，是面向中国（上海）自由贸易试验区内已开立自由贸易账户的境内外机构投资者发行的债券品种，发行主体涵盖境内、自贸区内及境外的金融机构或企业，支持人民币和外币双币种发行。

实际上，自贸离岸债并非新事物。2016年上海市财政局首次发行30亿元3年期地方政府债券，标志着上海自贸区债券市场正式启动。但此后市场发展缓慢，直到2019年才实现首单自贸区企业债发行。

同花顺ifind数据显示，2019年-2023年自贸区离岸债券累计发行189只，规模超过1200亿元，涉及138家主体，发行主体以地方城投公司为主。

“因为地方债监管趋严，城投发债处于新一轮收紧周期中，城投公司境内融资难，因此城投公司到上海自贸区发行自贸离岸债。和境内债、中资美元债相比，自贸离岸债拥有募集资金用途灵活、可缓冲外汇市场波动风险、发行限制少等优势。”上海某大型券商投行部董事对界面新闻记者表示。

除规避地方债监管外，这时期的自贸离岸债也有违监管初衷——自贸离岸债的本意为拓宽企业境外融资渠道、吸引境外投资者投资，但此前演变为“城投企业占比过高、国内银行认购为主”的“两头在内”局面，因此被监管叫停。

“之前的自贸离岸债，主要是城投绕道境外获取融资。发行人主要是城投公司，投资者资金主要依赖中资银行境内资金‘绕道’。”史晓姗对界面新闻记者表示。

此次自贸离岸债重启的最大特点为“两头在外”，即发行人和资金均需来自境外，通过更严格的“离岸属性”要求重塑市场。

整体来看，当前自贸离岸债的发行主体和投资者主要是中资机构的境外分行或子公司，未来仍有待拓宽。

“重启后的自贸离岸债更加开放、多元和国际化，真正迈向国际市场。”史晓姗对界面新闻记者表示，“当前已有中东资金参与认购交行自贸离岸债，若信用评级和汇率对冲工具逐步完善，纯外资机构可能逐步增加。”

“提升人民币融资货币功能”的重要抓手

薛宏立对界面新闻记表示，发展自贸离岸债有助于上海打造亚洲债券定价中心和人民币离岸资产集聚地，强化上海国际金融中心功能，也有助于提升人民币计价债券的国际影响力，推动人民币国际化进程。

据界面新闻记者梳理，“提升人民币国际化水平”属于近年来人民银行工作会议部署的重要任务之一。在今年初的工作会议上，人民银行在部署相关工作时表示“要进一步增强人民币国际货币功能”，而在今年8月初召开的2025年下半年工作会议则表示“要进一步提升人民币融资货币功能”。

国际货币功能一般包括国际支付、贸易融资、外汇储备、外汇交易等方面的功能，“提升人民币国际货币功能”意味着几方面都要一起抓，而近期召开的工作会议明确下半年重点在提升人民币的“融资货币功能”。

这主要是因为，当前人民币利率水平处于历史低位，而主要发达经济体利率水平较高，境外投资者在境内市场融资利率水平要比本国利率低，这为发展人民币的融资货币功能提供了较好的机遇。熊猫债和自贸离岸债均可能成为“提升人民币融资货币功能”的重要抓手。

熊猫债券是境外机构在境内发行的以人民币计价的债券，是境外机构人民币融资的重要渠道之一，但投资者主要来自境内。同花顺ifind数据显示，截至8月20日今年熊猫债发行规模已达1426亿元，高于去年同期。

“之前有一些境外机构在国内市场发熊猫债，但境内投资者对这些机构不熟悉，所以有的机构投熊猫债有顾虑。未来自贸离岸债一定程度上可以解决内地投资者不熟悉境外机构的问题，‘两头在外’意味着境外主体发、境外主体买。”前述上海大型券商投行部董事对界面新闻记者表示。

史晓姗建议，未来仍需通过政策细则来规范参与者行为、明确各项职责，才可能实现市场化扩容，包括配套国际评级和简化登记流程；发行5-10年期中长期品种，吸引养老金、保险资金等耐心资本；完善做市商制度、二级交易制度，明确与国际制度的衔接等。