IPO雷达｜三年亏损14.6亿元，劲方医药密切监控现金流

成立不足8年的劲方医药通过港交所上市聆讯，即将以生物科技章节（18A）身份登陆主板市场。据港交所披露文件，劲方医药核心产品GFH925（商品名“达伯特”）是中国首款获批的KRAS G12C突变靶向新药，于2024年8月获得国家药监局批准用于非小细胞肺癌二线治疗。

谋求上市一项重要原因是严峻的财务状况。招股书披露，2024年劲方医药净亏损约6.78亿元，2022-2024年累计亏损14.61亿元，接近公司七轮融资总额14.21亿元。研发投入高企、核心产品商业化刚起步，公司寄望通过IPO募资“补血”管线开发，但回报何时到来仍未可知。

研发烧钱难止

公司招股书显示，2022年、2023年及2024年劲方医药营业收入分别约为1.05亿元、0.74亿元和1.05亿元，其中2023年收入同比下滑近30%，2024年则有所回升与2022年持平。同期公司净亏损分别达2.75亿元、5.08亿元和6.78亿元，亏损额逐年扩大。这样持续投入研发而尚无产品销售，是创新药企早期亏损的常见状态。

高昂的研发投入是亏损扩大的主因。公司在招股书中披露，2022年、2023年研发费用分别为3.12亿元和3.32亿元，2024年投入达1.42亿元，合计三期投入约7.86亿元。同时，经营现金流也呈现流出状态。2024年研发投入出现下滑，意味着公司研发规模出现缩水，这可能是公司面临财务压力的直观体现。2024年底，公司账面流动资产5.68亿元，同时对应高达24.93亿元流动负债，归母权益已为负值，即账面意义的“资不抵债”。

值得注意的是，尽管2024年8月核心产品GFH925获批上市，劲方医药在2024年前三季度尚未形成实质产品销售收入。2023年公司营收主要来自对外授权合作，其中向客户B（信达生物）确认的知识产权授权收入约7178万元，占比逾九成；但2024年上半年对上述客户的收入均为0元，凸显合作里程碑具有一次性特征。另一家合作客户A贡献的研发服务收入在2023年锐减97%，降至不足200万元。由此可见，公司现阶段收入对少数合作伙伴高度依赖且波动剧烈。

正因缺乏稳定自营产品收入，公司近年靠股权融资和合作里程碑“续命”。根据合作公告，信达生物曾以一次性前期付款约2,200万美元（约合1.46亿元人民币）获得GFH925大中华区开发及商业化权益以及全球权益选择权，并约定最高2.4亿美元的里程碑付款。此后2022—2023年，劲方医药按开发进展分别向信达生物确认了500万美元和1000万美元的里程碑收入。

不过，2024年1月公司与信达生物终止了上述境外选择权协议，并需分期向对方退还2,000万美元终止费用。这意味着原本的合作收益部分转化为公司未来的支出。此外，2022年公司与美国SELLAS就GFH009项目达成海外授权协议，2023年又与美企Verastem签订GFH375等产品的合作及选择权协议。这些交易一度带来现金流入，但合作推进和费用摊销的不确定性，决定了其对公司收入的支撑作用难以长期持续。

在招股书的风险因素中，公司明确警示了研发周期长、失败风险高可能导致持续亏损。招股书显示，如果候选药物审批或商业化遇到重大延迟甚至失败，将严重损害业务并可能难以产生足够收入维持运营。为此，公司表示将密切监控现金流，并计划在需要时及时融资以确保至少12个月的运营资金缓冲。

医药分析师李衡评价称，这种“滚动融资续命”几乎是未盈利药企的标配策略，但市场环境转冷的背景下能否按时融到所需资金，是管理层必须面对的现实问题。

劲方医药本次IPO拟募资重点投入核心产品和管线研发。

招股书信息称，公司计划将募集资金主要用于以下方面：其一，支持GFH925的新适应症临床试验和海外III期研究；其二，推进GFH375的国际国内II期试验和后续研发；其三，加速GFH312（RIPK1抑制剂）、GFS202A（GDF15IL-6双抗）等其他候选产品的开发；其四，补充日常营运资金。李衡指出，上述资金用途聚焦于管线研发和国际化布局，表明公司短期内仍将深耕产品打磨，而非快速商业化变现。

估值压力显现

劲方医药自创立以来获得了众多知名机构的青睐。招股书显示，2017年至今先后完成7轮股权融资，累计募集资金约14.21亿元。其中A轮和B轮分别筹得1.2亿元和近4亿元，2022年底的C轮融资额接近5亿元，由华盖资本领投，谢诺资本、农银国际等跟投。投资人阵容可谓星光熠熠：弘晖资本、鼎晖投资、华盖资本等知名创投均在股东之列，石药集团、泰格医药等产业资本亦参与其中。

在资本市场整体趋冷的背景下，公司最近一轮融资虽顺利完成，但估值已出现压力。2022年12月公司C轮融资对应每股价格为124.03元，而2024年3月C+轮融资的每股价格约116.68元，较前轮估值折让约6%。更值得关注的是，C+轮前夕创始人持股平台健发香港向新投资者转让了62.75万元注册资本股份，对价5725万元，折算每1元注册资本作价约91.24元，较C轮隐含估值折让达26%。这一折让转让以及融资降价，体现出行业估值收缩周期中投资方趋于谨慎的态度。

不仅如此，部分融资协议中附带的“对赌”条款也反映了投资人的风险控制诉求。根据披露，C轮投资方与公司约定：若IPO申请被拒、撤回，或递表后两年内未能成功上市，投资者有权要求公司回购股权，甚至可触发公司清盘。受该条款时限压力影响，劲方医药曾于2024年12月首次递交上市申请，但其后未能及时通过聆讯，公司于2025年中迅速二次递表并获受理，为如期上市赢得了主动。

投行人士周启分析，这种“两年上市”的业绩对赌在近年生物医药融资中并不罕见，一方面保障了投资退出渠道，但另一方面也可能令企业在赶进度上市的过程中承受更大压力。周启表示，“创始人团队通过约25%的股权实现了相对稳固的控制，而外部机构股东虽然阵容豪华却较为分散。在此背景下，公司估值能否持续提升，将取决于核心产品能否兑现商业化预期，以及上市后锁定期解禁对市场供求的影响。”

周启进一步指出，上市半年后绝大多数早期投资人即将迎来解禁期，届时较为分散的股权结构可能带来一定的减持压力。由于公司尚未盈利，未来研发和国际注册仍需持续投入，如果核心产品销售不达预期，股价走弱又将加大再融资难度。对于劲方医药来说，唯有用临床数据和销售数据逐步印证其核心产品的商业化潜力，才能真正赢得长期投资者的信心。