降息的约束条件已明显改善

以去年9月“一揽子增量政策”为标志，此轮宏观调控已实施了一年，市场预期得到持续的修复，即便期间遭受了美国关税政策的冲击，在宏观政策的针对性对冲下，市场预期改善的势头未被阻断。

截至9月24日，过去1年间，A股的股指累计涨幅超过60%，市值增幅超过近50%（按照万得全A的口径）；而人民币对美元汇率与市场利率则经过剧烈波动后，目前已经回到去年中央经济工作会议前后的水平——人民币对美元的汇率由7.00曾贬至7.35，现已回升至7.10；10年期国债收益率从2.00%的水平抬升至2.26%后，最低曾下行至1.58%，现已回升至1.80%上方（按照10年期国债活跃券的口径）。

图1：人民币股债汇市场走势 数据来源：Wind

从过去1年来股债汇市场情况来看，此轮宏观调控确立的“稳市场”与“稳预期”的目标初步得到了实现。不过高达18.9%的年轻人失业率、30%的工业企业仍处于亏损状态，以及内需对经济增长的贡献尚未恢复至其应有水平等情况，则反映出“四稳”中的“稳就业”与“稳企业”的形势依然不容乐观。

图2：经济运行状况 数据来源：Wind

因此，基于“稳市场”、“稳预期”初见成效，“稳就业”、“稳企业”仍待加强的现状，宏观政策需要进一步加大力度，具体到货币政策方面，更为显著的变化就是前期约束降息的条件已经明显改善。

首先，经过9个月的观察期，美联储已重启降息，在9月会议上将联邦基金利率下调25个基点至[4.00%，4.25%]，而且最新点阵图显示年内还有50个基点的降息，相应中美货币政策取向的同步性大幅提升，内外均衡的兼顾灵活度更大，相应以我为主的利率政策获得窗口期。

其次，9月22日国新办的新闻发布会上，金融部门明确表示，融资平台、房地产和中小金融机构的潜在风险已经得到有效的化解。前期这些“软约束”风险主体是实体部门利率敏感性下降的一个重要原因，伴随风险的化解，实体部门利率敏感性会得到一定程度的恢复，相应降息的政策效力会得到提高。

第三，目前政府部门对社会融资的贡献最大，而政府融资的扩张会带来政府债务的增加，政府债务规模与政府的融资成本则都关系到代际负担的轻重，而且从国际实践来看，政府融资扩张阶段，政策利率环境一般都是宽松的。

第四，从融资现状来看，实体部门的融资需求远未恢复至内需所需的应有水平，尤其是企业和居民仍然面临不低的实际利率水平，既然经过微观主体和市场的预期已经有了改善，利率敏感性也有了恢复的基础，基于这些有利条件，降息能够促进实体部门融资需求的改善。

第五，今年中央已经给商业银行体系补充了5000亿资本金，明年还有5000亿，1万亿资本金的注入也能对降息带来的银行净息差起到一定对冲作用。

从上述的五个方面来看，约束条件的改善令降息获得“窗口期”，虽然1.4%的政策利率空间看起来有限，但1年、5年期以上贷款市场报价利率（LPR）分别为3.0%与3.5%，其作为实体部门贷款的基准利率，降息空间是有的，而由此带来的银行体系净息差压力，则可通过央行再贷款、结构性工具等利率的降低与财政贴息等政策措施予以对冲。

综上，即便将政策利率保持不变，也不影响LPR利率的下调的必要性和可行性，当然若能像“一揽子增量政策”的方式，同步下调政策利率、LPR利率及再贷款、结构性工具等利率，政策效果应该更强。

（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）