出品：新浪财经上市公司研究院
作者：君
9月30日，深圳华付技术股份有限公司（以下简称“华付技术”或“公司”）首次向联交所递交上市申请，、农银国际担任其联席保荐人，国证国际担任其独家财务顾问。
华付技术计划将本次募集资金用于提升研发及技术创新的能力、提升AI智算技术服务的服务和交付能力、潜在策略投资及收购机遇、提升商业化的能力、营运资金及一般企业用途。
递表前半个月，华付技术实控人张欢突然与公司多位股东签订表决权委托协议，控制的表决权份额从29.94%上升至40.96%。另一方面，张欢所持公司约1%股份被司法冻结，冻结期限自2024年10月24日起3年。
中信证券既是华付技术的重要股东，直接及间接持有其超过3%的股份，同时也是公司本次港股IPO的联席保荐人之一。公司非执行董事黄越，在中信证券全资子公司金石投资处担任高级副总裁。
主要业务方面，华付技术的收入规模持续萎缩，净利润也呈明显波动态势。截至2025年6月30日，华付技术的应收账款、预付款项、按金及其他应收款项合计占流动资产的63.76%，面临较高信贷风险。
此外，早在5年前，曾试图以资产置换方式收购华付技术。其间，深交所重点关注并问询了华付技术AI智识服务单价下降、毛利率上升的原因及合理性，但棒杰股份百般推脱，直至重组终止的长达9个月内始终未给予回复。而在本次港股招股书中，华付技术则彻底删除了有关AI智识服务的价格信息，是否存在选择性披露以规避监管的情形待考。
递表前夕实控人突获表决权委托 中信证券既是大股东也是保荐人
华付技术是全栈式AI技术解决方案产业的先行者，以算法和算力为核心，专注于将领先的AI算法、强大的算力管控能力、先进的软硬件技术与行业场景应用融合，为不同领域的客户提供AI智慧解决方案，包括AI智识、AI垂直行业应用及AI智算技术服务。
早在2020年，主营服装业务的上市公司棒杰股份曾计划以资产置换方式收购华付信息（即华付技术前身）51%股权，但事隔一年以失败告终；2023年3月，公司与中信证券签订辅导协议，计划在深交所上市，后因战略规划调整，于去年10月终止A股上市进程。
成立至今，华付技术已完成三轮融资及多轮股权转让，背后资方不乏中信证券、、基石资本、鲲鹏资本、时代伯乐等知名投资机构，估值从2016年的A轮投后2.7亿元升至2025年的23亿元，9年间上涨了752%。
不过，这其中，也有部分资方套现离场。2025年2月，深圳纳旭、深圳玖亿及独立第三方林永臣分别以1249万元、150万元和150万元的价格转让所持全部股份，并于8月7日完成退出；7月25日，雷石诚泰将所持全部股份转让予东莞勃叶，交易对价未披露。
截至递表，张欢直接持有华付技术29.94%股份。2025年9月16日，娄德成、黄军文、汤红、上海华忏及井冈山华卓与张欢签订表决权委托协议，将其持有的公司11.02%股份对应的表决权委托给张欢行使。至此，张欢合计控制公司约40.96%的表决权，系公司控股股东及实际控制人。
本次表决权委托有两大疑点：其一，张欢为何选在华付技术递表前夕突击签订表决权委托协议，是否存在应披露未披露的“抽屉协议”或其他交易安排？其二，合同是否明确约定委托期限、不可撤销、解除条件、违约责任等条款，是否可能影响公司控制权的清晰、稳定？
天眼查截至目前，张欢所持58.4万股股份（占华付技术股权约1%）被司法冻结，冻结期限自2024年10月24日至2027年10月23日。此外，深圳正奇、深圳仲凯及深圳星联网分别持有约3.85%、2.18%及2.7%的股权被冻结。
值得一提的是，华付技术本次港股IPO的联席保荐人之一中信证券，直接持有公司3%的股份。同时，持有华付技术3%股份的无锡上汽，其一般合伙人之一金石投资为中信证券之全资子公司。
据招股书披露，中信证券于2022年5月17日向华付技术投资6000万元，距与公司签署上市辅导协议的日期较为接近。
双方更为紧密的联系体现在人事任免上。黄越自2019年2月起任职于金石投资，当前职位为高级副总裁。2022年6月，其获无锡上汽推荐担任华付技术董事，2025年9月调任为非执行董事。
朱济民于今年9月起任华付技术非执行董事，曾于2017年10月至2019年4月在海航量子智能（深圳）投资有限公司担任财务主管，负责财务会计相关工作，该公司为中信股份（0267.HK）之全资附属公司。截至目前，中信股份之全资孙公司中信金控为中信证券第一大股东，持有其18.45%股份。
综上所述，中信证券与华付技术之间存在着千丝万缕的联系，这种既当裁判员又当运动员的行径，能否有效履行资本市场看门人的职责？
信贷风险显著升高 坏账计提是否充分？
主营业务层面，华付技术成立之初聚焦于AI智识服务的行业应用，2017年起逐步将业务扩展至算法平台及其行业应用，2023年将服务进一步延伸至提供AI智算技术服务，自此成为具有“算法+算力+行业应用”能力的全栈AI服务供应商。
借疫情期间流动人员受限带来的人脸识别、远程视频业务需求，以及互联网行业AI应用的升级需求，华付技术把握住了AI应用的新兴增长点。然而随着疫情管控逐渐放开、人员流动恢复，以及远程业务需求下降、各路竞争对手的强势切入，公司营收压力越来越大。
报告期内，华付技术的总收入分别为4.22亿元、3.91亿元、3.86亿元及1.69亿元（YOY+0.90%），整体呈下滑趋势；净利润分别为5537.6万元、3679.9万元、6611.1万元及2508.7万元，波动较为明显。
不过，华付技术大部分利润并未转化为现金流入公司的口袋，而是形成了规模庞大的“纸面富贵”。报告期内，其经营活动现金流量净额分别为-281.90万元、-1.83亿元、-2390万元及1.65亿元，整体来看处于净流出状态。
2022-2024年，华付技术的收入逐年下滑，但应收账款从2.1亿元急速膨胀至7.9亿元，占收入的比重从49.71%飙升至204.68%。同期，预付款项、按金及其他应收款项从3602.1万元攀升至2.77亿元，翻了约6.7倍。
截至2025年6月30日，华付技术的应收账款、预付款项、按金及其他应收款项分别为1.5亿元及3.23亿元，合计占流动资产的63.76%。
据招股书披露，华付技术通常给予客户最高90天的信贷期。但事实是，截至2025年6月30日，其账龄超过90天的应收账款高达8461.4万元，在应收账款总额大幅减少的情况下，仍较期初增长19.46%，占应收账款总额的56.92%；账龄在2年以上的应收账款超过千万元。
匪夷所思的是，截至2025年6月30日，华付技术应收账款的坏账准备余额仅为1833.2万元，显著低于超出信贷期的应收账款余额，其坏账准备计提是否充分？
进一步来看，华付技术的五大客户频繁变动，报告期内仅有客户A、客户D一直在五大客户名单中。
2022-2024年，客户A均为华付技术的最大客户，向公司采购 AI智识服务及AI垂直行业应用，采购金额分别占公司当期收入的28.6%、18.1%、15.5%。
客户K为一家于2016年成立的私人公司，主要从事大数据服务。2024年，其与华付技术开始业务往来，2025年上半年超越客户A一举成为公司的最大客户，向公司采购AI智算技术服务2830万元，占公司当期总收入的16.8%。客户M也存在类似情形，其为一家于2015年成立的私人公司，主要从事信息科技咨询服务。
2025年上半年，客户K及客户M合计向华付技术采购AI智算技术服务约3580万元，占公司当期AI智算技术服务总收入的76.15%。同期，公司AI智算技术服务的毛利率为77.2%，较上年同期下降8.6个百分点。
换句话说，以2025年上半年为基准，华付技术的AI智算技术服务，高度依赖2024年才建立合作关系的两家私人公司。这背后是否存在未公开披露的利益安排？
研发投入持续下降 招股书闭口不谈监管关注重点
从营收板块来看，近几年营收下滑较为明显的是华付技术的核心业务——AI垂直行业应用，包含为交通、金融等行业提供AI应用解决方案。该业务的营收从2022年的2.81亿元下降至2024年的0.82亿元，营收贡献率也滑落至50%以下。另一核心业务AI智识，也呈现相似的营收下滑态势。
对此，华付技术在招股书中解释称，AI垂直行业应用营收下滑源自客户结构调整，公司主动转向毛利率更高的项目和口碑良好客户。
就业务变化来看，华付技术2023年开启的AI智算技术服务，主要为各大AI创业公司、高校提供算力外包及维护服务，是其在高毛利项目的最新布局。仅用一年时间，该业务营收迅速翻倍并突破1亿元。2024年其营收贡献率跃升30%左右，且毛利率达70%。
近年来，华付技术研发投入规模持续萎缩。报告期内，其研发费用分别为4630万元、4480万元、2770万元及1180万元，分别占同期总收入的11.0%、11.5%、7.2%及7.0%，远低于行业平均水平。
华付技术的主要竞争对手包括专注于开发AI产品和解决方案以及其商业化使用的公司。此外，随着新企业进入市场，预期竞争将会进一步加剧。
华付技术表示，为应对该等压力，公司可能需要大幅增加对研发、销售及营销的投资，或采取进取的定价战略。但事实却是，其研发投入持续减少，随着行业竞争加剧，能否维持现有份额还有待市场检验。
需要指出的是，华付技术AI智识服务按照服务频次向客户收取费用。根据棒杰股份《重大资产置换暨关联交易报告书（草案）》，2018年、2019年和2020年上半年，华付技术AI智识服务的单价分别为0.25元/次、0.21元/次、0.16元/次，单价下降明显，但该业务对应的毛利率分别为54.82%、45.16%和65.11%。
深交所在重组问询函中，要求棒杰股份就华付技术智能识别服务在单价和毛利率变动方向不一致的原因及合理性进行分析。
但棒杰股份以“重组问询函涉及内容较多，相关事项尚需进一步补充和完善”为由，多次申请延期回复，直至终止重组，仍未对重组问询函作出回复，相关事项就此不了了之。
而在本次港股IPO中，华付技术似乎“吸取了教训”，闭口不谈AI智识服务的单价变动情况，其是否涉嫌选择性披露以规避监管？
不过，招股书倒是披露了该业务的毛利率变动情况。2022-2024年，其毛利率从61.8%大幅下滑至42.9%，2025年上半年同比再降4.9个百分点至31%，盈利能力几乎“腰斩”。
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