锦成盛资管研究部
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（一）面对关税风波，我们用什么姿态在金融市场中趋利避害？？
如同大家一样，四月之初，我们的脑子里也被各种关税、贸易、国内政策、川的性格乃至川内阁各种八卦所冲击。当时我们特意找一位朋友讨论这些话题，正当我们交换彼此知道的信息时，这位朋友突然问，你认为这些故事，关税、部委政策听床、川八卦命格等等，对我们在金融市场中趋吉避凶，应该起到什么意义？
话一出口，谈话突然沉默，因为我们都意识到，这些并不是我们的专长。我们市场从业者们津津乐道关税、地缘政治、疫情、军事等方面之时，我们的认识并不比一个出租车司机要深刻。那么我们的长处在什么地方？在金融市场本身，这是金融市场从业者最了解的地方。把所有的外部冲击当作输入变量，把金融系统当作一部反馈机制明确的机器，如果我们认为现在的金融系统是稳健的，那么即使预计未来会遇到一系列逆风，系统也能在预期范围内迅速恢复，不改变整体趋势。例如2018年2月的VIX冲击就没有改变美股牛市步伐。但如果不安迹象正在显现，杠杆系统层层叠加，那么一个意外的小伤口可能会导致流血不止，甚至最终致命。一旦感觉到这种风险，就应该尽快撤离。
想把握市场走向，我们就应该专注于金融系统机制、钻研当前的反馈路径，而不是一味押宝关税和贸易政策。所以，我们更应该关注的问题是，4月份最动荡的那一周，那些为全球核心金融市场（欧美股市、债券、汇率等）提供做市、流动性、交易撮合、报价结算服务的券商机构（Dealer，例如高盛、美林、摩根士丹利等），到底发生了什么？我们目前的判断是，当前Dealer在流动性方面并未出现特别严重的系统性危机。短期虽然不是一个问题，但是长期不管是说美元本身的资本流入的结构，还是美债长期的融资压力以及美股动力等等，都可以让我们得出一个结论，就是虽然这次市场动荡将会很快恢复，但是接下来类似的麻烦可能会越来越频繁，而且会越来越严重。
（二）前车之鉴：英国的Truss Moment
在讲述美国第一轮金融风波之前，我们先分析一个案例，这个案例虽非发生于美国市场，却完美体现了我们后续需要探讨的几乎所有金融机制。这就是2022年9月发生的英国养老金危机。2022年9月，英国Truss内阁推出了一项糟糕的财政赤字改革方案，迅速导致英国国债市场崩溃。市场动荡期间，受损最严重的是养老金机构（Pension），它们在大额长期利率掉期（Interest Rate Swap，简称IRS）头寸上亏损严重。
作为风格保守且受严格监管的机构，Pension为何持有如此大量的衍生品？答案是，养老金大量投入IRS并非出于投机目的，而是基于其负债期限较长形成的客观需求。研究过Pension或寿险公司的人都知道，现代人寿命延长，导致Pension和寿险精算负债期限往往达到数十年之长。若资产端期限不够长，市场波动可能导致资不抵债。大量Pension和寿险偿付能力不足，无疑会构成严重社会问题，因此监管对Pension和寿险的资产负债期限匹配缺口有严格要求。然而，若Pension因此将全部资金用于购买长期债券，则面临另一困境：无法投资股票等高收益资产。聪明的解决方案是：先制定资产配置方案，合理分配股票与债券的投资比例；完成资产配置后，再计算当前资产负债匹配缺口，并利用回购加杠杆这种少用现金的方式，或者IRS等不用现金衍生品的方式，来弥补资产负债期限缺口。这种做法能够兼顾各方面需求。
图1：英国养老金的资产配置
这种策略虽然巧妙，却存在一个致命问题：衍生品需要现金作为保证金，且保证金的评估和补充时间限制非常严格，一旦遭遇Margin Call而不及时应对，就会被强平。对于未使用Prime Brokerage主经纪商服务的传统金融机构，更需要周密考虑。如果意识到当市场可能处于持续下跌趋势时，还需要考虑极端情况预估余量，否则第一天刚补上的Margin Call可能第二天还是会爆仓。所以市场大幅下跌时，就可能会触发很多大量的被动卖盘。
为Pension提供IRS的Dealer一方面提供IRS服务，另一方面在债券市场报价接单，他们非常了解整体市场状况。若他们判断Pension即将大量抛售，理性的做法就是在债券市场中压低买价，甚至不报价，避免建立债券多头头寸。更为激进的Dealer甚至会提前做空，待Pension卖盘冲击市场后回补空头获利。这种做法称为“抢先交易”（Front Run）。当Dealer普遍采取抢先交易策略时，整个市场报价会出现全面下跌，所有债券市场投资者都不得不考虑止损，或者至少撤回原定买盘。当市场参与者争相加入卖盘时，局面将变得异常严峻。一方面，卖盘缺乏流动性支持，即使有投资者欲接盘，Dealer也会有意抬高价格，阻碍外部干扰抢先交易的操作。此时债券买卖价差（Bid/Offer）扩大，微小交易量也会造成巨大市场冲击，流动性极度恶化。另一方面，债市持续下跌会引发更多IRS保证金追补需求，形成死亡螺旋。
回购杠杆操作也形成了意外的波折。杠杆操作本身比较繁琐，而且单项操作固定成本过高，因此Pension就喜欢搞所谓的集合操作（Pooled LDI Funds，可以理解为多个Pension委托一位投资顾问安排杠杆操作），以此分摊固定成本。在市场急剧下跌时，Pooled LDI Funds杠杆跌破Margin线，需要追加资金或抵押品，但是追加的资金由单个参与者负担，收益却是全体参与者分享的。可以类比一下，当某个货币基金净值跌到0.95，面临挤兑风险时，唯一能挽救的办法是求持有人不仅不赎回，还慷慨出钱以净值1块钱申购．．．．．．当三个和尚互相推诿都指望别人出钱出力的时候，Pooled LDI Funds增资速度就可想而知的缓慢，给了Dealer肆无忌惮Front Run的空间。
此时的死亡螺旋已经越演越烈，债市连续下跌，流动性几乎完全枯竭。如果问题继续恶化，很可能导致市场担忧英国国债市场丧失功能。国债对现代金融系统的意义已经远不止国家信誉这么简单，而是实实在在的基石。看看国债在银行风险管理体系中的地位就知道，如果国债市场塌方了，整个金融系统都要洗牌重来。想象一下，随便找一家英国的商业银行，问他现在怎么算自己的资本充足率、流动性指标，并且据此做好风险管理，但他却瞠目结舌答不上来，这是堪比1929年金融危机的恐怖情景。所以虽然通胀当时还居高不下，但是英国央行迅速来了个一百八十度大转弯，由之前的QT赶紧改为QE，要买650亿国债。同时英国政府也不得不撤回赤字方案安抚市场，风波才逐渐平息。
因此，虽然危机表面触发点是政府的不当财政政策，但核心机制实为Dealer利用信息优势对Pension的Front Run。这个案例最具讽刺意义的是，债券价格下跌、收益率上升理论上应该有利于养老金，因为养老金整体上Short Duration．
（三）金融危机的步骤
从这个例子可以看出，金融系统危机的形成是有明确步骤的。
第一步，资产下跌引发资金需求，可能是保证金补仓，可能是抵押品价值下跌补仓，但是不管怎么讲，资产下跌引起的资金需求，已经没有办法从正常的拆借再抵押这种方式满足了，只能以出售其他的债券或者股票资产去换取现金的方式去满足，这样一来就进入第二步，影响范围扩大，整个市场面临抛压。
第三步，我们注意到一些市场中性投资者，例如债券老券新券的相对价值套利，股票量化做中小盘因子市场中性等，其策略是买因为流动性比较差所以收益率比较高的资产（老券，中小盘股票．．．．．．），为了管理Beta风险敞口，他们同时以流动性最好的资产，例如新发国债，或者期指的空头对冲。对冲Beta之后，就可以专注于市场中性的Alpha了。为了增强收益，考虑到Alpha因子通常比较稳定，他们还喜欢加杠杆。他们的存在对这个市场其实是一件好事。因为他们购买流动性差的资产，因此其买盘会使得市场流动性好转。这是正常市场运行时的现象。但是如果市场上突然出现很多抛盘，这些市场中性投资者受到了冲击，接下来他们可能会不得不解盘，把那些老券或者中小股票全都卖掉。同时很重要的一步，他们将会平回对冲头寸。例如债券流动性套利的头寸解盘时，他们会很急迫的买回新发国债。所以这个时候新发国债，或曰避险资产，会涨得非常的凶。一些参与者认为避险情绪下国债大涨的主要原因是参与者普遍认为经济将会转差，央行联储的降息预期提升就会起来，有利于债券。这个机制其实是比较弱的。真正强的机制是，避险情绪下流动性恶化，市场中性策略不得不涌进来平盘之前自己做空的流动性资产。所以这个时候，避险资产大涨。
第四步，为债券、股票和衍生品等资产做市的Dealer，在意识到市场情绪转变时，也会迅速转换策略。因为Dealer能看到主流头寸，对市场情绪非常敏感。当Dealer意识到接下来还有很多大量的抛盘时，如果还有客户找他们询价卖券，首先他们会尽可能躲避，其方式就是压低债券报价，希望客户知难而退，其次，Dealer将迅速清仓自己的头寸，甚至卖空Front Run，等市场卖盘出来之后再回补空头，第三，Dealer还要在市场上抢避险资产如新发国债，等避险资产大涨之后卖掉。总之，这时候Dealer不仅没有再继续提供交易流动性，甚至还在抢夺流动性，反向Front Run其他市场参与者。
现在进入第五步，全市场的Flight to Quality就已经正式形成。一旦进入到这一步，金融市场基本上就已经完全丧失功能了。本来金融市场的存在，是让投资者合理变现资产的。当实盘投资者已经无法变现资产，但是上家的支付要求还在时，违约风险将飙升。与此同时，第三步和第四步中提到的参与者，市场中性策略和Dealer，比较聪明的都去反向Front Run市场抢夺流动性了，但是也有比较慢没跑掉的，其高杠杆头寸现在将面临资金链断裂风险，他们资金链断裂、被迫斩仓，将以更糟糕的价格加剧这个死亡螺旋。
我们刚才描述了流动性危机的5个环节，如果缺少了中间任何一个环节，系统性风险的威胁就不大，甚至可以说不会最终发展为金融危机。
（四）Swap Spread：Dealer的温度计
在4月第一周，最早让市场意识到问题的是3年期的Swap Spread急剧下行，一天之内从-20左右一路冲破了-36个基点，成为风险情绪的重要标识性事件。既然Dealer是金融危机的核心环节，那么我们就通过这个Swap观察Dealer的状态。
如果我们在2007年问一个债券交易员，负的Swap Spread意味着什么，他们可能觉得这是瞎话，经济意义上是不可能的。假设你想获得一笔稳定的现金流，你可以购买一笔30年期的国债，美国财政部每年付5%利息；或者也可以找Dealer做一笔30年期的利率互换（IRS），然后把现金放在回购（Repo）市场，利息付给IRS的浮动端，净拿到固定端的收益。可以想象，按道理Dealer给的IRS固定端利率应该要超过5%。这是因为美国财政部不会违约，但Dealer是可能倒闭违约的，Lehman就是例子。所以，Swap利率必须高于国债利率，Swap Spread必须是正的。但是2010年以后，这个金科玉律一样的规则再也不成立了。10年以上的Swap长期维持负值，尤其是30年的，而近年来短端Swap Spread也有转负的倾向。
图2：30年期Swap Spread
为什么会发生这种现象？2007年以前，Dealer因为监管较少，非常贪婪的加杠杆追求Carry，最终形成了2008年金融危机，拖累社会付出了很多代价。痛定思痛，金融危机之后很多监管规定出台，集大成者就是巴塞尔协议III，对金融机构做了非常细致的要求。现在，金融机构面临一系列的监管要求、资本要求、杠杆比例等等限制。运用资产负债表时，杠杆不管是从数量上——就算你是高盛也要维持至少13.7%的一级资本充足率CET1，还是从质量上——比如说能杠杆买什么资产，很多时候你发现自己还真不如买国债。不管怎么说，现在Dealer想做一点生意，远远不像以前那样舒服了。所以可以想象，如果我们现在找Dealer给一笔30年的利率互换报价，Dealer大概率会回答：“我看到30年期美国国债YTM是5%，按道理我应该给你更多，但是我现在资产负债表很紧，各种指标卡着脖子，很难做事。如果你非要做，那我只能清理一部分其他资产，甚至要补充资本，才有空间帮你安排交易，这都是实实在在的成本，所以我最多愿意给你4.5%，你爱做不做。”许多参与者可能听到这个报价转身就走了，但还有很多别无选择的参与者，比如我们前面提到的养老金，因为资产负债匹配的需求，他们必须去做这种衍生品交易，只能老老实实接受这个报价。
也正是因为这个原因，如果现在你看到市场风险情绪进一步恶化，Dealer不想做生意，躲着客户走，那么一个直觉反应是：市场情绪越是糟糕，Swap Spread就越会加剧下行，负的更多更深。长端的Swap Spread最为显著，因为长端挤满了这些必须Receive Fixed的养老金和寿险，只能老老实实被Dealer玩。短端的情况略微复杂一些，因为玩家比较分散、花式更多，多样的需求也使得短端的扭曲没有那么显著。总的来说，外币、资产方倾向于长端Fixed，本币、负债方倾向于短端Floating。但不管是长端还是短端，做IRS都需要使用Dealer的资产负债表。而现在他们因为监管加强，正处于一个长达10年的扭曲状态中。
我们希望市场的发展能改变这种扭曲，但是近两年来不仅没有改善，反而有进一步加剧的迹象。这个现象出现的主要原因是滥发国债。Dealer通常都担任各国财政部发行国债的主承销商这一角色。国债向社会销售时，都是经过Dealer，如果国债发不出去，Dealer往往还要包销。众所周知，疫情之后，各国政府大量发行国债。2022年以前，国债的大规模发行对Dealer的资产负债表管理影响尚小，因为当时各国央行都在实施量化宽松政策（QE）。发行的国债中，央行可能买走大半，留给社会消化的仅是小部分。然而到了2022年后，由于通胀持续上行，大多数央行转向紧缩政策，不再实施QE，甚至开始量化紧缩（QT），不仅停止吸纳国债，还希望市场消化2022年后越来越多的国债。Dealer被迫接收越来越多的国债，越来越吃不消，国债标售情况一次比一次压力大。现在，Swap利率下行问题已不再局限于美元区，和日元也出现了相同现象，且不只限于10年、30年等长端，各期限段都显现出明显压力。
图3：2024年10月份欧元2年期Swap Spread的下行
我们可以看到2024年10月份的时候，欧元区Swap Spread大幅度下降（图3）。同时还发生了一件很有意思的事：欧央行的借券机制（ECB Securities Lending Facility）使用量也大幅下降。早年欧央行设立借券机制的想法是，在QE时期新发的国债被欧央行买走很多，万一有客户找Dealer想买债券，Dealer没法提供，生意可不就做不成了。为此，欧央行很贴心地设计了一个借券机制，可以将国债借给Dealer，使其能够很好地完成服务客户的任务。但现在情况变了，Dealer根本不需要借券了，因为手上已经塞满了国债，不堪重负。更糟糕的是，未来国债压力还将进一步增大，Dealer的资产负债表将更加不堪重负。
按道理，观察到2024年10月的迹象之后，市场参与者应该提高对Dealer状态的警觉。可惜的是，大部分市场参与者甚至Dealer都没有意识到这个问题，反而还放松了对自己的要求。
（五）4月初的进一步恶化
4月初，一些临时性的短期冲击也加剧Dealer资产负债表压力。图4显示，在3月底4月初时，纽联储的20多家主经纪商（Primary Dealer）持有的国债总量发生了剧烈上行，增加了1000多亿美元，攀升至超过3000亿美元。这些Dealer为了给手上的这么多国债融资，不得不到处借国债回购。图5显示，他们把国债回购利率也抬高了很多。为什么Dealer的国债持有量会在这一周上升这么多？我们目前还没有非常完全的信息，但是几个可能的原因。一个是日本金融机构的财年末处理头寸。日本公司的财年是从4月1日开始的，如果一个日本金融机构认为自己的外币资产组合有很多问题，不打算留到下一个财年，就要在3月31日之前处理掉这些头寸。我们看到，日本投资者在3月份最后一个星期抛售了差不多200多亿美元的债券给这些Dealer，这可能是一个原因。
图4：Primary Dealer持仓增加
图5：国债回购利率飙升
图6：日本人抛美债
另一个可能的原因是Dealer受到了一些关于补充杠杆率（SLR）的误导。Dealer的资产负债表问题已经讨论了好久。我们在2月份时听到了一些关于SLR改革的说法，现在看来这些说法可能过于乐观，但当时Dealer群体可能因为这个消息，错误放松了对自己资产负债表瘦身的要求。
这些原因都不完全，但不管怎么说，其结果是，3月底4月初时，这20多家Dealer的资产负债表上美国国债持有量增至历史前所未有的数量。问题是，4月初把资产负债表搞这么臃肿，同时还要到处通过回购借钱融资，真的不是一个好主意。因为4月15日是美国的纳税期，历年来在4月15日前后的一周，美国财政部会从市场上收走数千亿资金存入政府存款账户（TGA账户）。可以想象，作为一个Dealer，当你的资产负债表上意外涌入一大堆国债，正在到处回购借钱时，突然有人告诉你两周后市场资金会变得非常紧张，你会是什么感受？
如果Dealer意识到自己必须严格控制资产负债表了，该怎么办？第一反应是，当客户还想找Dealer用资产负债表做生意时，Dealer会尽可能躲避，躲避方式就是压报价。最简单的例子，客户找Dealer谈Swap交易时，Dealer报出非常差的Swap Spread，希望客户知难而退。所以长端的Swap Spread以非常惊人的速度下行，当时20年期的Swap Spread接近-100BPs。长端Swap倒也罢了，因为市场已经默认长端就是很扭曲的。但是连短端3年期的Swap Spread也急剧下行，就让市场参与者感觉到问题了。这是Dealer工作状态的第一个反应：Swap Spread的急剧下行。
第二个反应是，债券现券、股票、外汇等交易的流动性恶化。做市本身也会占用Dealer的资产负债表。我手头已经被塞了一堆债券，如果有客户还想找我卖债券，我就会想方设法压低我的Bid，但是Offer无所谓，仍然可以按照合理价报价。这样一来，就会显示市场买卖价差急剧走宽，一点点成交就会把市场波幅打的很大。所以在Dealer逃避做市责任的时候，国债市场的流动性出现了显著下降，差不多是2020年3月以来最糟糕的情形。此外，其他资产包括股市、外汇市场也出现了类似的现象。股市与债市的情形严重一些，外汇市场稍微好一点，这一点我们就不细展开了。但总之，我们看到，凡是需要占用Dealer资产负债表的交易，比如国债做市或者利率互换，成本都会出现大幅度攀升。
图7：美债流动性恶化
（六）Dealer只是躺平，并未遭遇生存危机
到现在为止，我们讨论的都是第一步，即市场单纯的下跌。那么，有没有进入到第二步、第三步，比如一些中性交易策略解盘或金融机构资金链断裂的风险呢？目前看来，没有。我们从几个指标可以发现这一点。
最灵敏的资金链断裂指标其实并不一定出现在美国本土。我们一直把货币基差当作一个最直接的观察指标，具体来说是欧元和日元的货币基差。这背后的逻辑是：欧洲和日本都有大量资金积极参与美元资产交易，所以如果你是一个欧洲或日本Dealer，你就会有大量在美元市场融资、结算、交割等需求。但是你的美元融资途径远不如美国Dealer那样多样化，因此容易发生意外的银根紧张。更有意思的故事是，你有一个美国Dealer用不了的渠道，外汇掉期，这个渠道直接连通外汇这么一个交易量最大、最灵敏的市场，因此欧元区日元区的货币基差将会迅速反映出来这个区域的资金状况。如果这个区域正好有很多金融机构尤其是对冲基金正在做美元资产的交易策略，那就成为这类策略的资金温度计了。
图8：欧元和日元的货币基差
然而，无论欧元还是日元货币基差（图8），我们发现在4月第一周确实出现了一定扰动，但总体而言可以说是风平浪静的。这告诉我们什么呢？目前只是Dealer躺平不做市的状态，还没有形成金融系统的流动性危机、金融机构的生存危机或者说资金链断裂风险。
另一个佐证是市场中性策略的状态。我们之前提到，市场中性策略的崩盘往往是金融危机第三步中的一个关键演化环节。当市场中性策略崩盘时，我们会看到很多因子大幅恶化，比如相对价值塌方、新券（流动性好）与老券（流动性差）之间价差大幅走宽、或者中小盘股票崩盘等。但目前我们并没有看到这种现象。
图9：新券和老券之间的流动性溢价
图10：Asset Swap Spread
图9可以看出，新券和老券之间的相对价值略微走阔，但总体中规中矩，并不算塌方。图10更有意思：如果你挑选了一张债券，想找Dealer做Asset Swap时（可以理解为代持一张债券），Dealer会告诉你：“我不是挑你你这张券的刺，我只不过非常平等地认为所有券都是垃圾，我都想躲。对不起，今天心情不好，我不想做生意。”
所以在这一阶段，我们没有看到资金链断裂风险，也没有看到所谓的市场中性策略崩盘。也正因为这个原因，流动性资产、安全资产（最典型的比如新发十年期国债）并没有出现相应的飙升。股市动荡期间我们看到了美股、美债、汇率齐跌，一些参与者表示疑惑，因为以前股市下跌往往会触动债市上涨。现在我们知道，目前只是单纯的Dealer躺平导致的市场下跌，还没有进入到市场参与者需要抢安全资产的阶段，更不用说所谓的各种资产再配置了。
（七）没有Dealer的地方，流动性反而正常
看明白Dealer的状态之后，再对照分析一些市场情况，就会对整个市场的状态有更清晰的掌握。4月初我们频繁的听到所谓的高杠杆对冲基金国债期货基差交易爆仓的传言，国债期货基差交易为什么引起了这么多的困扰？这个事件的背景可能来自布鲁金斯学会（Brookings Institution）前不久发表的一篇论文，该机构还在众议院举行了一次听证会。其核心观点相当令人担忧：现在一些对冲基金使用极高的杠杆撬动了约1万多亿美元的交易规模，因此建议加强监管并建立托底基金。关于Brookings Institution在美国政商界的地位，只需要提一句，前联储主席Bernanke目前公开活动时唯一使用的头衔就是Brookings Institution的高级研究员，由此可见该智库在美国政商两界的影响力。他们的话不可不重视。
那么国债期货基差交易在金融体系中到底扮演了什么角色？回到之前的例子，一个养老金机构，为了筹钱支付给客户，可能会找Dealer卖出一张老国债，Dealer买过来这张老国债的同时，为了对冲Duration风险，会做空流动性最好的新发10年期国债。这时如果国债期货的基差价格不错，或者说得更直白一点，如果国债期货本身价格偏高，对冲基金就可以接过这张新发10年期国债空单，做多现货做空期货赚钱。这个交易本来可以是Dealer自己做，但是Dealer资产负债表被管的很死，而对冲基金没什么限制，所以现在主要的玩家都是对冲基金了。
养老金 – Dealer - 对冲基金这个链条的运作，其实为养老金机构卖老券提供了流动性。但我们也可以想象，这个链条中的任何环节——无论是对冲基金做的国债期货基差交易，还是Dealer做老券新券之间的流动性价差交易——都可能发生反转。一旦反转，不管是对冲基金被迫平仓卖现券买期货，或者Dealer被迫卖老券抢新券，都是抢夺流动性、Front Run实盘投资者，会成为非常棘手的问题。这正是2020年3月我们所看到的情况，当时国债市场几乎没有买盘，情况非常糟糕。可能正是出于这个原因，Brookings Institution的几位学者写了这篇论文，提出了一些令人担忧的数字：50倍杠杆的对冲基金，1万多亿美元的规模等。但实际情况如何？为什么这个市场能够发展得如此之大？为什么市场参与者在2020年3月吃过大亏后，仍继续扩大规模？
这与美联储的QE密不可分。2023年之后，市场资金非常泛滥，大量流入债券型基金，如PIMCO、Blackrock等。为了追求收益，债券型基金经理天然就喜欢收益率更高的公司债券，如果投资组合要求配置一半国债和一半公司债，基金经理可能将70%的资金都配置在公司债上。同时他们选券也有自己的考虑。基准可能是5-7年期债券，但考虑到公司信用周期较长带来的不确定性，基金经理可能会倾向于大量增持3-5年甚至3年以内的短期公司债。这样一来，如何弥补与基准之间的Duration Gap？方法很简单：学习前面提到的养老金做法，拿一点现金作为保证金，建立国债期货的多头头寸，就能补回来了。
因此，2023年后债券型基金随着收获巨额资金流入，建立的国债期货多头头寸也越来越多。既然有机构大手大脚买国债期货，对冲基金自然将基差视为非常有利可图的生意。按照我们的了解，核心圈是8个对冲基金（或更确切地说是8个交易员）。这8个交易员可能是全球债券交易员中的佼佼者，经验和技能非同一般。在安排杠杆和流动性时，他们进行了谨慎周密的规划。例如，在国债期货现券交易中，他们对流动性非常敏感，可能更多关注新发行的最好券种，如10年期国债或新发行的2年、5年、10年期国债。这样一旦出现问题，新发券容易卖出。为了增强收益，他们的杠杆确实也非常高，动辄50倍以上。但Dealer在安排杠杆时也非常严格，回购通常是隔夜的，每天收市时，资产价格、现金等全部重估，一旦有风吹草动，策略自然终止。
总的来说，我们不认为仅仅因为50倍杠杆和大交易量就构成问题。而且交易量也不像Brookings Institution的学者们所说的那么大。根据我们的了解和对美联储数据的分析，专门做这个策略的对冲基金交易量应该在2000-3000亿美元之间，远低于Brookings Institution的说法，他们实际上是把市场上的各类交易全部算作了对冲基金的杠杆交易，这显然是不正确的。
图11：纽联储估算的国债期货基差交易规模
至于4月初的情况，从国债期货基差的价格变动、国债期货的开仓量或抵押品数量来看，都没有显示出显著波动。这意味着国债期货基差方面，并没有出现所谓的对冲基金爆仓情况。
不仅是国债期货基差，还有许多微观流动性机制的观察，更能印证整个市场流动性并没有遭到破坏。图12是公司债ETF净值基差（ETF NAV Basis）的情况，公司债ETF可以利用ETF净值和市价之间的差异，亦即NAV Basis，在一二级之间申购或者赎回，在套利的同时为市场提供流动性。市场失衡时，也可以去反向Front Run净值基差，抢夺流动性，所以在市场变动最剧烈的时候，例如20年3月份整个市场流动性已经完全失衡时，这个机制将会出现严重的扭曲，表现为ETF NAV Basis出现极其惊人的波动。毫无疑问，在4月份动荡最厉害的这一个星期，公司债ETF的底层资产，亦即公司债尤其是高收益债，其流动性是一塌糊涂的。Dealer连国债都不愿意接单，更何况占用资产负债表更多的公司债券？所以公司债流动性恶化，利差飙升。有意思的是，虽然底层资产一塌糊涂，公司ETF NAV Basis反而并未发生显著的变化。
图12：公司债ETF NAV Basis
所以总结起来都告诉我们一个故事：Dealer躺平，所有需要Dealer干活贡献资产负债表的地方全部塌方。但如果在这里干活提供流动性的并不是Dealer而是其他类型的参与者，例如债券相对价值套利、高频、或者ETF创设，那其实市场运作都还正常。
（八）4月份动荡之后，有必要调整联储的货币政策预期吗？
现在，我们得出的结论是市场并没有面临非常严重的系统性压力。有人将近期市场遭遇的冲击与2022年9月份的英国养老金危机相比较，称川的行为与Truss政府的政策相似，这是美国的“Truss moment”。但我们认为目前情况还没有那么严重，美国的底子比英国扎实多了。至少从流动性角度看，2022年9月份英国是真正的系统性危机，而当前情况只是在Dealer资产负债表空间莫名其妙拥挤时，遭遇了一场因莫名其妙的政策而引起的抛售，导致市场波动被放大。但市场机制本身仍然存在，冗余流动性依然充足。
图13：联储与货币基金逆回购总量
如何观察冗余流动性？图13是市场中最没有用的冗余流动性，即联储通过与货币基金逆回购从市场中回收的流动性。这表明市场资金已经多到让货币基金都用不完的地步。这部分冗余流动性在市场高点时接近25，000亿美元，虽然现在已经明显回落，但仍有800多亿美元。考虑到货币基金资金流动之顺畅，如果他们还有这么多闲钱，只要是一个像样的金融机构，获取资金应该不是什么困难的事。所以，并不需要特别担心资金市场崩溃。
图14：资金体系的弹性
当然，我们也观察到冗余流动性下降速度很快，可能过一两个月就基本被QT吸收完毕了。如果这部分资金完全被收回，是否会有问题？我们是否需要关注流动性分配，特别是会不会遇到2019年的钱荒？图14是纽约联储制作的前瞻性资金指标。我们不在这里细说其机制（虽然很有趣），只关注结果：目前美元核心资金支付、拆借市场非常稳定，看不出任何危机迹象。所以，可能未来当冗余资金全部被吸收，同时货币体系出现一定问题后，我们才会观察到更多纯粹由流动性引起的问题，但至少目前情况尚不严重。
在3月份FOMC决议中，有一个看似突兀的决定——放缓量化紧缩（QT）步伐。当时我们并不理解其深意，但现在看来美联储的技术官员确实了不起，他们已经意识到冗余资金的水平可能非常低，需要引导市场参与者适应新环境了。4月份动荡加剧了对风险资产的担忧，在这种情况下，美联储是否应该转变政策导向，更加注意风险，甚至尽快降息？
我们特别提醒大家，所谓的“Fed Put”（股市下跌美联储托市）并不是一个央行传统。真正的央行只关注通胀或就业。在观测通胀和就业时，他们实际上只关心几个核心问题：金融机构向个人或企业贷款时是痛痛快快，还是躲躲闪闪甚至催款逼债？金融机构之间互相拆借资金时是犹豫不决，还是过度加杠杆？在这些问题中，股市变化并非核心因素，甚至不是直接影响因素。我们当作金科玉律的Fed Put，其实是Greenspan时代才开始的。Greenspan有能力做这件事，因为他威望极高，压制异见，表示虽然股市对实体经济的影响不那么直接，但股市下跌导致居民财富效应下降，进而导致支出减缓，企业放慢资本支出等连锁反应。所以即使这个效应还远，大家应该放弃异见，共同把下行风险消灭在萌芽状态。Greenspan能以个人威望承担对未来决策失误的责任。但传统的央行行长通常没有这种威望，其实也没有这种义务。
我们可以回顾2008年1月的一次著名紧急降息。当时欧洲股市暴跌，Bernanke判断美国金融机构间的流动性紧张已开始影响欧洲金融机构，为了防备欧洲金融机构风险，需要在美元市场放松银根以刺激市场。然而，最终发现情况与预期完全不同，实际上只是一个法国交易员爆仓而已。Bernanke在回忆录中老实承认这是一个失误，只不过时机恰好——因为随后金融危机确实越演越烈，这个被认为是失误的降息，意外被视为高瞻远瞩的先见之明。但是从当事人的态度可以看出，央行不应该仅仅因为市场暴跌就实施宽松政策，尤其是在央行行长处处受制的情况下。
对照着观察联储当前的处境，我们会发现，流动性问题很容易恢复，金融机构当前的麻烦其实不难解决，比如可以放宽对补充杠杆率（SLR）的要求，甚至完全豁免。但现在谈货币政策方向是非常艰难的，因为美联储已经没有任何政治资本可以挥霍。Trump一直在设法干预联储，认为Powell迟迟不降息导致对重周期重资产利率敏感型的行业产生很多问题，这让他很不耐烦。作为一个重商主义总统，这可以理解。坦白说，Trump的说法并非毫无道理，因为中小银行和商业房地产今年的问题仍然很大，维持高利率和紧缩政策会对许多人产生负面影响。但问题是，目前通胀仍未完全受控，更不用谈Trump本人制造的混乱预期。在当前节点上，Powell左右为难：任何需要冒政治风险的决策都可能导致致命打击。面对这种情况，作为技术官僚最好的办法是：不做任何主观判断，不做任何需要承担责任的事情。敢为天下先意味着你要承担责任。现在Powell最优策略是完全依据数据导向——当数据显示经济强劲时强调通胀风险，当数据显示经济疲软时强调下行风险，这样再恶意的政客也找不出他的错误。
从这个角度出发，我们还会频繁听到Powell讲“Data Dependent”，但这对当前局势能起到什么作用？在这种情况下，美联储的点阵图和前瞻性指引还有什么意义？
（九）美债可以抄底吗？
简单一点说，如果我们观察到的只是流动性的短期失灵形成的多空不均衡，当然可以抄底，例如2023年夏天的美债风波。但是这是一个短期的策略，一旦流动性逐渐恢复正常，就应该结清头寸，因为接下来市场将重新关注结构性问题。如果这次没有抄到底，也不必太在意，因为接下来类似的冲击还会更加频繁的上演。
4月份美债下跌期间，一些参与者哄传美债巨量融资缺口的故事。坦白说，这个故事本身不可靠，但是其源头很有意思。这个祸根是2023年夏天埋下来的。当时因为美国的党争导致财政部有一年多的时间被债务上限压着没法正常发债，所以等到两党终于妥协的时候，财政部就急不可耐跳出来做了一个远超大家预期的长债发行方案，一下子就把市场给吓垮了。正好又是夏天，Dealer的交易员们很多都休假去海滩晒太阳了，没人干活，所以当时长债跌幅凶猛没人接盘。更有Bill Ackman这样的空头唯恐天下不乱，一边做空一边发推大喊美国财政崩溃，场景非常混乱，10年期美债收益率一度迫近5%。
意识到混乱之后，财政部就对市场做了一个让步。以前，为了维持整个市场的结构的稳定性，财政部把一年以内短期国库券（TBill）发行量控制在20%以内。既然市场如此畏惧长债过量供给，那就多发点短债，少发一些长债。这个方式其实还可以一举三得，因为当时还有巨量冗余流动性，联储甚至不得不通过做货币市场基金逆回购吸收。财政部多发一点TBill帮着吸收过剩流动性，还能同时帮助联储和货币基金，每个人都很开心。但这样一来，短期债务负担将会与日俱增，债务结构越来越不稳定。每次我们刷新一年以内到期的美债资金量，都会发现这个数字逐渐攀升。虽然市场目前并不缺乏解决当前资金量的能力，但是长期债务短期化，不停的以收益率换空间，本身也是打麻药治肿瘤。所以虽然我们并不认为短期需要特别担心美债发不出去，但是可能接下来三四年类似的情景类似的故事，将不断摇晃所有参与者的信心。
图15：短期TBill占总国债发行量的比例
最主要的结构性问题是海外资金对美债的兴趣下降。数年前，在美国赤字和债务不断恶化的前景下，国际金融界对美债和美元储备货币地位的争论一度达到高峰，最终以“No Other Alternative”（除了美元也别无选择）这种很无奈的结论告终。但是市场参与者的担忧并未就此打消。2024年开始，我们观察到海外投资者对美债的兴趣出现了可观的下降。随着Trump制造的混乱，预计2025年这些问题只会更加严重。
如果海外投资者不再参与美债市场，美债尤其是长期美债将面临一个可怕的问题：通胀担忧下的美债内循环。我们特别强调海外投资者的行为与国内投资者不同，因为海外投资者购买美债的思维模式是更关注汇率变动，而不太关心美元的通胀。只要汇率相对稳定，他们就会考虑投资。但对美国国内投资者来说，无论是退休金、保险公司还是个人投资者，通胀都是首要问题。如果你感觉到日常生活成本持续升高，那么4.5%的10年期美债收益率显然是远远不够的。因此，如果海外投资者持续撤离这个市场，而通胀压力继续（包括关税等因素的影响），长期美债的走势还会承压。
图16：海外投资者对美债的兴趣下降
（十）宏观金融方面几个其他风险点
在过去两年中，我们一直提醒大家关注美国商业房地产风险。现在看来2025年这一问题将会越演越烈。事实上，2024年我们已经听到许多商业房地产风险事件，例如某些著名大楼无法偿还贷款、违约清盘等。从图17可以看出，2025年的压力只会有增无减。更令人担忧的是，商业房地产贷款分布极不均匀，集中在中型银行。一些中型银行的商业房地产贷款占其资产总量的30%甚至更高。可以想象，当商业房地产行业已经难以为继，同时这些风险又集中在部分金融机构时，对整个金融系统是多么糟糕的压力。
当然，也有一些乐观因素：近两年来商业房地产贷款的贷款价值比（LTV）较以前有所改善。十年前，商业房地产的LTV往往高达70%，现在通常只有50%左右。这意味着一笔5，000万的贷款背后可能有价值1亿的办公楼作为抵押。问题在于，当商业房地产塌方、贷款违约后，银行接手这个账面上价值1亿的办公楼，能否按期以合理价格处置掉？我们看看中国商业房地产的经验就知道，所谓估值数字更像是自我安慰而已。目前，我们只能希望这些银行已经积累了足够的坏账准备金，以便在商业房地产出现问题时不至于对其生存构成严重威胁。
图17：商业房地产到期债务
企业债到期再融资，曾经是一个市场热议的话题。2020、2021年在低利率环境下发行的将近两万亿公司债，需要在2025年之后的高利率环境下再融资，想想都很可怕。但钱确实能解决许多问题。从2023年开始，大量资金流入债券市场，公司债收益率利差不断下行，需求非常旺盛，帮助美国公司债发行人完成了许多再融资任务。现在投资级债券基本上不需要特别担忧，可能只有一些垃圾级（B级或CCC级）债券值得关注，但规模也不是特别大——2025年到期的高收益债券和杠杆贷款加起来大约2000多亿美元。不过，4月份的动荡使公司债券大幅下跌，我们现在看到高收益债利差急剧扩大，已经按照信用风险下行周期来定价了。此外，我们还听说欧洲和日本的基金正在撤出美国债券型基金市场。海外资金对美国债券的兴趣，尤其是对公司债资产的兴趣，一直是非常重要的支撑力量。如果这一趋势停止，再加上公司债风险上升，债券的融资窗口就已经关闭了，我们只能期望这2000多亿该报废就报废，但不要影响到其他市场。
关于私人信贷（Private Credit），最近因一些对冲基金经理和金融高管的言论而引起关注。坦白说，这方面我们没有太多可靠资料可以分享。这是一个增长极快的市场，现在私人信贷发放的杠杆资金已经超过了高收益债和杠杆贷款的总和。但是资本结构方面的数据非常不透明。我们只能期望，大部分杠杆贷款的实际出资人确实是那些实盘投资者、养老金和个人，如果出问题不至于蔓延。也有人提到，许多私人信贷与银行之间存在一些资金安排，但我们无从得知详情。或许多年后回顾美国宏观金融市场时，我们会反复讨论私人信贷的问题，但至少目前，私人信贷的到期再融资或违约风险可能还有一段距离，因为这类业务主要是在2021年后开始爆炸性发展的，而大多数私人信贷的期限通常在5年以上。
图18：私人信贷到期资金量估算
有趣的是，私人信贷其实类似于中国金融系统已经放弃的融资信托模式。美国拿走了我们不要的东西，并且玩得很开心。
（十一）美股的“美国例外论”，能帮助美股和美元恢复涨势吗？
我们在2025年2月份月报中提到，美股的一个重要资金循环，亦即科技龙头股和VIX之间的互动，似乎正在被打破。4月份动荡进一步摇晃了这一模式。虽然靠着散户的强劲买盘，美股仍然收复了跌幅，但是VIX维持高位和欧日资金兴趣的下降，都告诉我们，在宏观金融市场，一个故事讲的越多越久，潜在价值就越低，内蕴风险就越高。
所谓美股例外论，亦即美股作为全世界优势最明显的资本市场，表现必然超出其他资本市场。的确，无论是美国企业在价值链上的地位、美国资本对创新产业的扶持、美国政治体系的亲商传统与近年来的去监管趋势还是美国政经体系对大股东利益的保护，都是美股例外论得天独厚的基础。但是我们注意到这个故事已经讲了两年多，即便是没有Trump制造的风波，海外投资者对美股和美元资产的拥挤度，也需要提醒我们注意了。从去年4季度开始，我们越来越多的听到机构投资者开始调整视角，更多关注欧洲、日本乃至中国的市场。这一趋势，目前看来还只是开始。
一些参与者可能还会沉迷于美股科技股的叙事，翻找AI需求增长等等的故事。我们并不否认科技行业的伟大前景，但是在我们看来，金融周期往往要领先产能周期、决定产能周期。2008年中国实施4万亿投资计划后，我们去郊区一些农家乐度假时，发现以往人迹罕至的地方修建了大量高标准的公路和桥梁。当时我们第一反应是基建泡沫。但事实上，供给本身就能创造需求，进一步刺激供给。一个简陋的村庄，有了公路和桥梁，吸引到游客，进一步修建酒店、度假村和会议中心，再吸引更多游客，那么这种发展就具有可持续性。真正打断这一模式的是当地城投平台业务被打断，资金链断裂，年久失修、通行受阻的公路、桥梁，无法为度假村吸引到游客，那么度假村显然就过剩成为基建泡沫了。AI方面，究竟是泡沫还是实需，2000年前后的通信和科技行业，其实给出的回答也是类似的。
（十二）欧元、日元和资金流动的变化
2022年开始，欧洲经历了两年多的低迷期，这确实有其合理性。从俄乌冲突、欧洲环保能源政策，到欧央行不分青红皂白的货币紧缩政策，这些压力在过去两三年间，对整个欧元区居民与企业的信贷实际需求形成了严重抑制。然而，经过两年多的出清后，我们似乎看到一个新现象：尤其是进入2024年下半年以后，欧洲居民和企业的贷款需求、信贷需求出现了可观恢复。与此同时，我们也注意到欧央行的货币政策实际上是不均匀的。如果观察欧元边缘国家，如意大利、西班牙等我们过去常常批评的经济体，会发现它们的通胀控制得相当不错。这使得欧洲现在更多地听到了有关降息的呼声，也使我们对欧元区的资本流入和汇率形势可以持更乐观态度。
图19：欧洲跨境资本流动
观察欧元区的跨境资本流动，图19的信息量非常丰富。对做汇率交易的人，图中最有意义的是境外债券投资流入量。现在我们已经观察到持续、大量的境外资金愿意真金白银购买欧元区债券。可以想象，投资者对欧元汇率必须有足够强的信心才会这样做。另一个可喜的迹象是FDI流失的改善，虽然FDI总量上还是流失，但趋势上，近期状况已有所改变。
更何况，现在随着Trump制造的混乱，市场上流传一个说法：如果美元地位被削弱，美元的国际地位受到挑战，海外投资者最有可能寻找什么样的选择去替代美元？我们希望人民币成为选择，但从传统角度，似乎主流的观点是认为欧元最有希望从中受益。
如何看待日元的资本流动？一句话就足以概括：观察日本金融机构在做什么，因为没有谁比日本的金融机构更了解日本。日本金融机构从2022年开始大举做空日元长达两年，而现在似乎正在逐渐退出这一策略。在当前环境下，尤其是在日本货币政策的大背景之下，很难想象日本金融机构对境外债券资产还能保持多强的兴趣。不过，他们的操作方式似乎是优先退出欧元资产，对美元资产还是按兵不动。但无论如何，当我们观察当前局势时，有一个直观的判断：从日本资产收益率的角度考虑，现在日本投资者更倾向于在本土市场选择投资标的。
图20：日本投资者的海外债券投资
人民币汇率更值得玩味。去年年底今年年初时，我们曾经非常担忧人民币汇率反转。当时的主要考虑是在经过一年多的人民币汇率单向走势后，高企的人民币美元利差已经积累了大量套息头寸。无论采用哪种统计口径，都能感觉到当前在境外堆积的套息资金规模极为庞大（粗略估计3000至5000亿美元），头寸之拥挤甚至已超过2015年811汇改时。作为交易员，面对这种极端头寸，本能反应是规避风险，更何况人民币的资本流动形势已连续好转。意外的是，自2024年9月起，只要人民币汇率出现升值迹象，就能看到一些“隐形之手”试图抑制升值趋势。最典型的例子是4月份动荡期间美元汇率如此疲弱，人民币汇率仍稳稳维持在7.3附近左右。
这背后可能是汇率口技术官僚的心态问题。所谓“人民币汇率在合理水平上基本稳定”，“合理水平”一词体现了技术官僚思维，意味着尽可能让市场解决市场问题，不应导致市场扭曲，例如天量的套息头寸。但现在技术官僚的时代早已过去，舞台主角是政治官僚。政治官僚可能对市场机制不甚关心，但如果汇率一直维持在7.20至7.35的窄幅区间，即使是最挑剔的政治官僚也难以指责技术官僚未能实现“基本稳定”的目标。
之前我们听到一种说法：美国若对中国加征10%关税，汇率就需相应贬值10%；若加征20%，也得相应贬值20%，剧烈的汇率贬值将摧垮中国经济，迫使中国妥协。我们曾将此视为笑谈，没想到除了某些人相信外，美国人也真信这一逻辑，例如现任总统经济顾问委员会（CEA）主席Stephen Miran。著名的Miran报告第18页竟然完整采用了上述“笑话逻辑”。考虑到当前关税及贸易谈判的立场，汇率方面显然不能示弱。然而，汇率也难以升值，因为当前外贸企业已经经营艰难，若再升值，必将收到如雪片般飞来的企业申诉。因此，对技术官僚而言，维持现状可能是最佳策略，结构性扭曲就留在以后吧。
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