民生证券：港股流动性收紧会不会让AH股“劈叉”？

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　　川阅全球宏观

　　全球近期的主角无疑是股市，除了亮眼的A股外，恒生指数的追赶脚步更急，也创下2021年底以来的新高。但是在隐秘的角落中，中国香港地区重要基准利率HIBOR也在悄然上涨，如何理解这一上涨？它会成为后续港股波动的潜在风险吗？

　　我们的观点也比较明确，Hibor的上涨目前不会影响股市大局，只是在风格上警惕投机风格较重的“小票”。

　　HIBOR是中国香港重要的基准市场利率，既是中国香港货币金融基石的联系汇率制度的重要环节，也是银行间市场水温的重要“温度计”，还是包括按揭房贷在内众多金融产品的定价基准。因此，它的影响因素其实很多，因此并不能简单建立“Hibor利率上涨→港股承压”的逻辑。

　　利率水平取决于流动性的供需，汇率是中国香港流动性供给绕不开的话题。这与2005年以来港府确立的、将港币相对于美元汇率保持在7.75至7.85的汇率机制密切相关。简单而言，当港币相对美元升值触及7.75时，中国香港金管局需要进行“买入美元、抛售港币”来削弱港币升值的压力，而副作用则是会增加流动性投放，在数据上最直观的体现是银行间市场流动性总结余（Aggregate Balance），类似于银行在放在央行账户上的备付金，会直接影响银行间市场的流动性情况。如果贬值触及7.85则整个机制正好相反。

　　而流动性的需求，除了本土实体经济的需求（比如房贷）外，资本市场的需求是中国香港的特色。比如跨境资金流入港股，如果不做外汇对冲，就属于对港币的需求，尤其是在银行间市场结余偏低的情况下，对于利率的影响会更加明显。除此之外，大规模的IPO以及集中分红都是扰动港币需求的重要因素。

　　结合上述供需影响机制，近期HIBOR利率的上涨是港币自我调节机制和资本市场活动的自然结果，无需多虑。而要理解当前的情况，不妨简单回顾下港币第二季度以来的核心演绎逻辑：

　　今年4月至5月初，港币升值、触及强方兑换保证：美元信用动摇，去美元化以及中美缓和的叙事带动亚洲货币普涨，典型的比如新台币月初两个交易日内累计大涨约10%。在南向资金大幅涌入、银行间市场流动性结余处于低位的背景下，Hibor高位震荡、港币相对美元触及7.75的“区间下限”。

　　随后自动矫正机制启动：流动性大增、利率下降、套息交易重燃推动港币贬值。金融局在5月初4次出手、累计投放1166亿港元资金，将银行间市场总结余推升至1700亿港元以上——一般超过1000亿港元就能成为宽松，直接将隔夜和周度的Hibor利率从4%以上（5月2日），压降至0%附近（5月9日及之后）。于是就人为造就了“超过300bp的美港利差+不会继续升值的港币（相对美元）”这一无风险的套利机会——借入低息港币资金，兑换成美元，再投资高息的美元资产，带来港币重回贬值。

　　令人意外的是港币仅在一个多月内完成强弱转换。供给层面，金管局进行了上述提到的大量净投放；需求层面，非本土企业5、6月大规模IPO后资金流出+南向资金流入明显放缓甚至出现阶段性净流出，叠加套息交易对港币的天然做空（多美元去买利率高的美债，空港币），我们看到港币利率和汇率双双大幅下降。

　　6月26日金管局因港币偏弱、触及弱方兑换保证，开始进行“卖美元、回收港币”的逆向操作：流动性首先开始逆转。银行间市场流动性结余此后开始加速下降，对应着HIBOR也迎来向上拐点。

　　在这样的背景下，近期港币利率的上涨主要有三个方面的因素。一是供给端的持续收缩，截至8月15日，中国香港银行间市场总结余已经从6月高点的超过1700亿港元，缩水至537亿港元（此前的均衡地点水平大致在500亿港元左右）；二是需求端，7月底以来南向资金的流入有所加速，大背景是美元重新走弱、以及交易部分港股的业绩（比如腾讯等）；第三则是交易层面，此前做空港币的套息交易加速反转，需要大量港币来平仓，这也是近期港币相对美元大幅升值的重要原因。